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本案是一起案情复杂的营业信托纠纷◈ღღ，涉及的法律适用问题众多◈ღღ，既涵盖了通道业务及其效力认定◈ღღ、差额补足协议的性质认定以及受托人违约行为的审查等常见问题◈ღღ，同时具有特殊性◈ღღ，即案涉结构化信托是否存在“沦为场外配资通道”的情形而应当认定为无效◈ღღ，以及在委托人参与设立信托产品的情形下适当性义务是否应当免除或降低等新问题◈ღღ。其中核心的争议焦点是◈ღღ，案涉结构化信托是否构成场外配资而导致信托无效◈ღღ。
本案通过对结构化信托与场外配资的异同进行比较◈ღღ，指出案涉信托既不存在个别受益人不承担投资风险的“配资”性◈ღღ，即不具备借贷特性◈ღღ，也不存在违反法律法规和监管规章的“场外”性◈ღღ，不应当认定为场外配资◈ღღ，并据此对一审进行了改判◈ღღ，体现了适度穿透的理念◈ღღ，对同类案件具有参考价值◈ღღ。
原告（上诉人）程某诉称◈ღღ：程某是案涉信托产品的劣后级受益人之一◈ღღ，某信托公司与优先级受益人某银行◈ღღ，劣后级受益人王某私下合谋开展通道业务或场外配资违法违规行为◈ღღ，案涉信托应属无效◈ღღ。即使案涉信托有效◈ღღ，某信托公司未履行适当性义务◈ღღ，且未将信托产品是劣后级受益人配资炒股的真实情况告知程某◈ღღ，构成欺诈◈ღღ。某信托公司还存在将自主管理的投资决策权让渡给劣后王某◈ღღ，错误计算预估信托单位净值◈ღღ，违约买入◈ღღ、减仓和平仓等严重违约行为◈ღღ。请求判令◈ღღ：1.某信托公司赔偿程某认购信托计划所遭受的本金损失4000万元及利息损失◈ღღ；2.某信托公司承担律师费10万元◈ღღ、公证费3868元◈ღღ。
被告（上诉人）某信托公司答辩称◈ღღ：案涉信托计划不构成场外配资◈ღღ，不应当认定信托无效◈ღღ。在此情况下程某提出的某信托公司违反适当性义务◈ღღ、存在欺诈以及存在违约行为也都不能成立◈ღღ。
2017年11月8日◈ღღ，程某与某信托公司签订了系列信托文件◈ღღ，包括《风险申明书》《信托合同》及《信托计划说明书》◈ღღ，另有相应附件为《信托资金来源声明书》《客户风险适应性评估表》◈ღღ。
《风险申明书》显示◈ღღ，委托人/受益人确认◈ღღ，本信托计划的设立◈ღღ、信托财产的投资范围◈ღღ、信托财产的管理◈ღღ、运用和处分方式等事项均由委托人/受益人自主决定◈ღღ，自行负责（或自行委托第三方负责）前期尽职调查并认可存续期信托财产管理......自愿承担因该等风险给信托财产造成的一切损失......在信托计划清算时取得的资金可能显著低于其投入的信托资金甚至可能为全部损失◈ღღ。程某在《风险申明书》结尾处手写已经阅读并同意上述声明◈ღღ，并签名确认◈ღღ。
《信托合同》主要条款载明◈ღღ，本信托计划的受托人为某信托公司◈ღღ。信托受益权分为A类◈ღღ、B类（B1retiyishu◈ღღ、B2）受益权◈ღღ，A类受益权在信托终止时享有优先从信托财产中获取信托利益的权利◈ღღ，在A类受益人的信托利益得到满足后◈ღღ，B1类优先于B2类受益人◈ღღ。A类受益人（优先级受益人）指某银行◈ღღ，B1类受益人（劣后级受益人1）指程某◈ღღ，B2类受益人（劣后级受益人2）指王某◈ღღ，补仓义务人为B2类受益人◈ღღ。
本信托是自益信托◈ღღ，募集规模30000万元◈ღღ，期限1年◈ღღ，投资顾问为某投资公司◈ღღ，全体委托人同意并指定受托人聘请该公司作为投资顾问为本信托协议提供投资建议......自愿承担因投资顾问为本信托计划提供投资建议以及受托人根据投资顾问提供的投资建议管理信托财产所产生的一切风险◈ღღ。
本计划的投资范围包括股票◈ღღ、基金◈ღღ、货币市场工具◈ღღ、信托业保障基金◈ღღ。本计划项下预警线◈ღღ，恢复投资线以上◈ღღ。此外◈ღღ，还对信托目的◈ღღ、补仓◈ღღ、减仓◈ღღ、平仓等作出明确约定◈ღღ。
2017年11月13日◈ღღ，某信托公司与某投资公司签订《投资顾问协议》◈ღღ，聘用某投资公司为投资顾问◈ღღ。
2017年11月13日◈ღღ，王某向信托财产专户转账6000万元◈ღღ。2017年11月15日◈ღღ，程某转账4000万元◈ღღ，某银行转账2亿元◈ღღ。
涉案信托计划设立后◈ღღ，某信托公司通过机构经纪投资管理系统中对涉案信托计划开展投资◈ღღ。信托计划存续期间全部投资建议均来源于投资顾问◈ღღ，某信托公司主张经审核后均按照投资建议进行操作◈ღღ。
2018年11月◈ღღ，某信托公司出具《信托计划清算报告》显示◈ღღ，2018年11月15日信托期限届满◈ღღ，但信托计划项下持有停牌股票◈ღღ，按照信托合同约定◈ღღ，本信托计划自动延期◈ღღ，截至2018年11月26日本信托计划项下证券财产全部变现retiyishu◈ღღ，投资收益为-128987854.7元......投资顾问费未列费用数额◈ღღ。本信托本金3亿元◈ღღ，信托收益为-130908295.72元◈ღღ，按照信托合同约定的分配顺序◈ღღ，A类受益人分配信托利益共计181301705.28元◈ღღ。
程某就案涉信托向北京银保监局进行投诉◈ღღ，北京银保监局函复主要内容为◈ღღ：关于通道业务◈ღღ，某信托公司的上述操作基本符合《信托公司证券投资信托业务操作指引》第二十一条的规定◈ღღ。未发现充分证据证明某信托公司存在隐瞒实际操作流程◈ღღ，诱骗客户签署信托合同的问题◈ღღ。我局通过采取必要核查手段美高梅MGM娱乐平台◈ღღ，无法认定某信托公司是否将信托账户交给B2类受益人（劣后级）全权操作◈ღღ。未发现某信托公司存在未按照合同约定减仓◈ღღ、清仓◈ღღ、对已经停牌股票进行适当估值等问题◈ღღ。
就案涉信托计划◈ღღ，王某分别向某银行和程某出具了《差额补足承诺函》◈ღღ。某银行已经就此向王某提起诉讼并获得生效判决支持◈ღღ。程某尚未起诉◈ღღ。
程某表示仅是经中间人介绍加入案涉信托计划◈ღღ，对另外两名委托人不了解◈ღღ、不知情◈ღღ。某银行表示各受益人之间的需求和相关要素符合业务推动◈ღღ，因此找到了某信托公司◈ღღ，投资顾问系王某推荐◈ღღ。某信托公司称案涉信托为全体委托人协商一致提供相关要素◈ღღ，由其设计合同◈ღღ，履行报批手续◈ღღ。程某除认购案涉信托产品之外◈ღღ，还认购了其他同类产品◈ღღ。
北京金融法院于2023年6月7日作出二审判决◈ღღ：一◈ღღ、撤销原一审判决◈ღღ；二◈ღღ、某信托公司于本判决生效之日起十日内向程某赔偿损失（含为实现债权而支出的律师费◈ღღ、公证费）6000000元◈ღღ；三◈ღღ、驳回程某的其他诉讼请求◈ღღ。
根据《九民纪要》中对场外配资业务模式的总结◈ღღ，可以初步得出场外配资业务的几个基本特征◈ღღ：一是脱离监管◈ღღ，存在规避资金来源◈ღღ、投资标的◈ღღ、杠杆比例等相关规定的情形◈ღღ。二是交易本质属于“借钱炒股”◈ღღ，存在资金融资方和资金融入方◈ღღ，其中资金融出方以获取固定的利息或收益为目的◈ღღ，不承担投资风险◈ღღ。三是从结果来看加剧市场非理性波动◈ღღ、扰乱金融秩序◈ღღ、扩大金融风险◈ღღ。
首先◈ღღ，案涉信托计划符合监管要求◈ღღ，资金来源◈ღღ、投资标的◈ღღ、杠杆比例合规◈ღღ。委托人均已经提供《信托资金来源声明书》◈ღღ，亦无在案证据表明案涉信托资金来源违法美高梅MGM娱乐平台◈ღღ。案涉信托实际投资于证券◈ღღ，不违反监管规定◈ღღ，也未超出信托计划载明的投资范围◈ღღ。杠杆比例亦不高于2:1◈ღღ。
其次◈ღღ，案涉信托产品中◈ღღ，优先级受益人◈ღღ、B1类受益人均不享受固定的利息回报和投资收益◈ღღ，并且实际承担了投资风险◈ღღ，不符合借款合同的根本特征◈ღღ，差额补足协议不影响信托关系的认定◈ღღ。
最后◈ღღ，案涉信托产品不存在扰乱金融秩序◈ღღ、扩大金融风险的情形◈ღღ。案涉信托不涉及从社会公众或不特定人员处吸收资金◈ღღ，也不存在信托公司出借自有资金的情形◈ღღ。其以信托计划对外投资公开发行的证券◈ღღ，符合国家关于证券账户实名制的规定◈ღღ，不违反法律◈ღღ、行政法规的强制性规定◈ღღ。
故案涉信托计划与场外配资在融资功能◈ღღ、投资标的上具有相似性◈ღღ，但存在本质不同◈ღღ，不应认定为场外配资◈ღღ。关于通道业务◈ღღ，即使案涉信托业务属于通道业务◈ღღ，《九民纪要》亦指出对于“资管新规”出台以前的信托通道产品以及过渡期内的信托通道产品◈ღღ，如果不存在其他无效事由◈ღღ，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的◈ღღ，人民法院不予支持◈ღღ。
其次◈ღღ，某信托公司向程某揭示了案涉信托产品的风险◈ღღ，但履行告知说明义务存在瑕疵◈ღღ。不同的金融交易和金融产品均存在差异◈ღღ，结构化信托产品基于结构化设计◈ღღ，具有融资性和杠杆功能◈ღღ，风险较高◈ღღ，程某虽然具有多年证券交易以及融资融券的经验◈ღღ，但不能直接等同于其能充分理解和认识案涉信托产品的交易结构和风险◈ღღ。某信托公司未与程某面签retiyishu◈ღღ，未进行告知说明◈ღღ。
最后◈ღღ，案涉信托计划的设立具有独特性◈ღღ，但不能因此完全免除或者过度减轻某信托公司公司的适当性义务◈ღღ。某信托公司对案涉信托计划并不同于其他信托产品的主动设立美高梅MGM娱乐平台◈ღღ、推介◈ღღ，具有一定的特殊性◈ღღ。
但是由于现有证据无法充分表明程某本人完全参与了案涉信托产品的设立◈ღღ，某信托公司作为专业的信托机构◈ღღ，分别与各委托人签订信托合同◈ღღ，不能因为某银行提供相应要素就当然认为全体委托人已经协商一致设立案涉信托◈ღღ，进而在合同签署◈ღღ、告知说明义务等事务上完全免除或者过度减轻相应的适当性义务◈ღღ。
程某自身在进行重大投资过程中未尽相应的谨慎注意义务◈ღღ，亦不能因此加重某信托公司的适当性义务◈ღღ，且其签署了相应风险测评和揭示文件◈ღღ，以及与王某签署差额补足协议的情况也表明其对于案涉信托产品并非如其所称完全不清楚情况◈ღღ，对自身损失应当负有主要责任◈ღღ，故酌定某信托公司因未完全履行适当性义务对程某投资本金损失金额40000000元承担10%的赔偿责任◈ღღ。
但结合各方关于投资顾问选择的陈述◈ღღ、案涉信托产品无需支付投资顾问费◈ღღ，以及两个案涉信托产品的劣后受益人邮箱为同一邮箱等情况◈ღღ，某信托公司存在违反受托人合理注意义务的情形◈ღღ，应当承担相应的赔偿责任◈ღღ，综合酌定其按照程某全部损失本金金额40000000元承担5%的赔偿责任◈ღღ。
关于争议焦点四◈ღღ，某银行系一审第三人◈ღღ，且对于程某和某信托公司之间的诉讼标的没有独立请求权◈ღღ，一审法院也未判决某银行承担民事责任◈ღღ，因此某银行无权提起上诉◈ღღ，对于其上诉应予驳回◈ღღ。
结构化信托具有为劣后级受益人融资的杠杆功能◈ღღ，因此与“场外配资”存在相似性◈ღღ。在对信托效力认定时◈ღღ，如果结构化信托不具有部分受益人不承担投资风险的“配资”性◈ღღ，也不具有违反法律法规和监管规章的“场外”性◈ღღ，则不应认定为场外配资从而否定信托效力◈ღღ。
结构化信托的受益人之间签署的差额补足协议◈ღღ，是当事人对信托收益和风险的再分配◈ღღ，与信托法律关系具有独立性◈ღღ，不能因此直接否定信托合同效力◈ღღ。
对于非由信托公司主动设立◈ღღ、推介的信托产品◈ღღ，信托公司适当性义务的履行标准应当综合设立情况予以认定◈ღღ。对于仅有部分委托人存在合议◈ღღ，而非全体委托人合议推动信托产品设立的情形下◈ღღ，信托公司作为专业的信托机构◈ღღ，不能当然免除或者过度减轻相应的适当性义务◈ღღ。
结构化信托是金融创新的信托产品◈ღღ。《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中对结构化信托业务作出了明确定义◈ღღ，即“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置◈ღღ，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配◈ღღ，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务◈ღღ。”
一是信托受益权根据不同的风险偏好进行结构化设计◈ღღ，实践中◈ღღ，受益权一般分为优先级◈ღღ、劣后级◈ღღ，有的产品中劣后级会进一步分级◈ღღ，上述案例即为该种情况◈ღღ，有的机构化产品会进行优先级◈ღღ、劣后级加上中间层或者被称之为夹层的设计◈ღღ；
二是具有杠杆性的特点◈ღღ，优先级和劣后级按照相应的比例认购信托份额◈ღღ，优先级受益人可以在信托计划终止时优先获得收益分配且分配比例预先设定◈ღღ，劣后级受益人可进行分配的收益不确定retiyishu◈ღღ，实际上产生了优先级的资金为劣后融资的杠杆效果◈ღღ。
此外◈ღღ，也有学者指出◈ღღ，劣后级对优先级的资金具有一定的担保功能◈ღღ，如果发生投资损失◈ღღ，按照结构化设计◈ღღ，劣后级受益人的本金率先作为优先级资金的风险缓冲◈ღღ，且投资过程中一般会通过设定劣后级的补仓义务◈ღღ，清算分配后的差额补足义务等确保优先级资金的安全◈ღღ。
在非结构化信托中◈ღღ，信托委托人/受益人的权利义务平等◈ღღ，当事人之间的法律关系比较明确◈ღღ。而结构化信托中◈ღღ，由于结构化交易结构的存在◈ღღ，导致不同主体之间的权利义务产生了差异化◈ღღ，其中除了信托关系◈ღღ，还可能存在担保◈ღღ、借贷等多种法律关系◈ღღ。
通常结构化信托都是自益信托◈ღღ，并需要处理两类主体之间的法律关系◈ღღ，一是受托人与委托人/受益人之间的关系◈ღღ；二是受益人之间的关系◈ღღ。在该类纠纷中◈ღღ，核心争议焦点往往涉及法律关系的性质和效力◈ღღ。
实践中◈ღღ，对于信托性质和效力的认定往往会决定案件的审理走向◈ღღ。在上述诉争案例中◈ღღ，当事人二审的核心争议焦点即为案涉结构化信托是否属于场外配资而应当认定为无效◈ღღ。
《九民纪要》中对场外配资在实践中的业务模式进行了提炼和总结◈ღღ，并对场外配资合同之所以被认定为无效的理由做出了说明◈ღღ，据此可以初步得出场外配资业务的几个基本特征◈ღღ：
二是交易本质属于“借钱炒股”◈ღღ，存在资金融资方和资金融入方◈ღღ，其中资金融出方以获取固定的利息或收益为目的◈ღღ，不承担投资风险◈ღღ。
由于结构化信托的结构化设计◈ღღ，其本身也具有杠杆性或者说融资性◈ღღ，因此两者具有一定的相似性◈ღღ。对此◈ღღ，在最高人民法院再审的郝茹莎与万向信托有限公司信托纠纷案中也予以认可◈ღღ，最高人民法院裁定认为◈ღღ，“诉争的信托计划属于结构化信托◈ღღ，其结构化形式所产生的融资功能◈ღღ，是其本质具有的附随效果◈ღღ，不能因结构化信托具有融资功能◈ღღ，就将其认定为融资法律关系◈ღღ。”对此◈ღღ，笔者以为然◈ღღ。
认定结构化信托是否属于场外配资美高梅MGM娱乐平台◈ღღ，应当充分关注上述场外配资的特征与结构化信托的差异◈ღღ，特别是股票场外配资合同的实质是借款合同◈ღღ，而借款合同是借款人向贷款人借款◈ღღ，到期返还借款并支付利息的合同◈ღღ，即贷款人不承担资金使用的风险◈ღღ，而以获取利息为目的◈ღღ，借款人承担全部资金使用的风险◈ღღ。
如要将案涉结构化信托认定为股票配资合同◈ღღ，则该合同关系中应当存在配资人和用资人◈ღღ，并且配资人不承担信托财产运用而产生的风险◈ღღ。以诉争案例为例◈ღღ，不管是《信托合同》约定◈ღღ，还是清算分配的结果均能体现◈ღღ，全体受益人均实际承担了投资风险◈ღღ，其中B1◈ღღ、B2级受益人损失了全部认购款◈ღღ，A级受益人没有获取预期收益并且也损失了部分认购款◈ღღ。因此◈ღღ，并不符合场外配资的根本属性◈ღღ。
与此相应◈ღღ，在另一信托公司与陆某◈ღღ、国核公司营业信托纠纷中◈ღღ，二审法院认为优先级与劣后级之间不构成借贷关系◈ღღ，理由之一即为◈ღღ，案涉信托计划并未确保优先投资人可以以固定的本息回报退出◈ღღ，而是不承诺保本和最低收益◈ღღ，即委托人仍需承担信托计划的风险◈ღღ，信托计划项下的财产即使劣后级追加了保证金亦无法确保均能变现◈ღღ，不符合借贷关系还本付息的基本特征◈ღღ。
另外◈ღღ，该案中法官还归纳了两者之间区分的另外几个特点◈ღღ，包括信托资金实际是否由劣后控制和使用◈ღღ，投资方向是否与劣后级利益相关◈ღღ，笔者认为亦可以在法律关系性质和效力判断中予以参考◈ღღ。
审判中◈ღღ，亦有观点认为◈ღღ，如果劣后级与优先级签订了《差额补足承诺函》◈ღღ，承诺对投资本金和预期收益进行补足◈ღღ，则仍然可以确保优先级受益人获得投资本金与承诺受益◈ღღ，那么可以视为劣后级与优先级受益人之间形成了类似借款的关系◈ღღ。
但笔者认为《差额补足协议》与《信托合同》具有独立性◈ღღ，《差额补足协议》是在信托关系之外劣后级对优先级负有的合同义务◈ღღ，不应当直接穿透到案涉信托关系的认定中◈ღღ。
对此◈ღღ，《九民纪要》对于配资合同无效的责任承担和劣后级受益人的责任承担中的意见亦可以说明两者存在差异◈ღღ。对于配资合同◈ღღ，其明确指出对于配资方依场外配资合同的约定请求分享用资人因使用配资所产生收益的◈ღღ，用资方因使用配资导致损失为由请求配资方予以赔偿的◈ღღ，人民法院均不予支持◈ღღ；
而对于信托到期后◈ღღ，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务◈ღღ，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的◈ღღ，人民法院依法予以支持◈ღღ。
结合诉争案例retiyishu◈ღღ，在案涉信托计划到期后◈ღღ，某银行已经就王某的差额补足义务提起诉讼◈ღღ，并且已经获得人民法院的支持◈ღღ。
上述意见和司法裁判的结果均清楚地表明◈ღღ，差额补足协议是对结构化信托中受益人之间收益和风险的再分配◈ღღ，不应影响对案涉信托计划中受益人之间◈ღღ，以及受益人和委托人之间权利义务的认定◈ღღ，即不影响信托关系的认定◈ღღ，只要信托关系符合信托的原理◈ღღ，就不应认定为股票配资合同◈ღღ，也不应当因此否定合同效力◈ღღ。
从某种意义上讲◈ღღ，穿透式审判是穿透式监管在司法领域的拓展◈ღღ，可以有效应对金融市场的复杂性和金融创新的动态性◈ღღ。
但需要注意的是“合同效力是交易开始和交易安全的基石”◈ღღ，金融商事交易◈ღღ，比如案涉的结构化信托◈ღღ，往往体现出一对多◈ღღ、多对多的复杂法律关系◈ღღ，在这种情况下◈ღღ，对于合同的确定或否定均需要高度审慎◈ღღ。
一是金融审判与金融监管之间的关系◈ღღ。除了《信托法》《民法典》合同编中的相关规定◈ღღ，能够适用于结构化信托的主要金融监管规范包括《信托公司证券投资信托业务操作指引》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等诸多规范◈ღღ。
仅诉争案例就涉及信托公司是否违规开展通道业务◈ღღ、是否违反自主进行投资决策◈ღღ、是否存在劣后级受益权代持◈ღღ、优先级和劣后级杠杆比例是否违规等多个问题的审查◈ღღ，上述问题均是金融监管规范中明确禁止信托公司进行的行为◈ღღ，但即使信托公司存在违反监管规定的行为◈ღღ，并不能够直接导致合同无效◈ღღ。
除非该规章是为了维护金融秩序◈ღღ、防范金融风险◈ღღ，那么监管规章与强制性规定◈ღღ，公序良俗就存在连接◈ღღ，则应当按照《民法典》第153条规定的相应情形认定此类合同无效◈ღღ。诉争案例一审中即因为法院认为结构化信托已经异化成为场外配资通道◈ღღ，应当认定为无效美高梅MGM娱乐平台◈ღღ，但实际上根据上述分析二审持有不同意见◈ღღ。
二是司法判断与商事思维之间的关系◈ღღ。商事思维应当包括“关注商人和商事交易特殊性”“尊重商人的自治””促进交易和方便交易”“注意外观注意的适应”等◈ღღ。实践中◈ღღ，存在采用穿透式审判思维◈ღღ，将结构化信托认定为场外配资或非法融资融券的情形◈ღღ，因而否定信托的效力◈ღღ。
但是结构化信托作为一种监管予以认可的金融产品◈ღღ，具有其内在的交易逻辑◈ღღ，其关于分级收益的设定◈ღღ，差额补足协议的签订等交易安排◈ღღ，均体现了当事人基于投融资需求而进行的风险分配和利益平衡◈ღღ，对于其中包含的多重法律关系◈ღღ，应当首先尊重商主体的真实意思◈ღღ、商业逻辑和交易目的◈ღღ。
实际上◈ღღ，与案涉信托产品结构类似的机构化信托产品在市场上可谓比比皆是◈ღღ，如果仅因为其具有融资性或者杠杆性就否认其信托交易结构和信托法律关系◈ღღ，所有结构化信托的底层逻辑都将被穿透◈ღღ，既不符合穿透式审判的初衷◈ღღ，也背离商业实践的客观情况◈ღღ。