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对话的两位嘉宾可以说是中外投资界重量级人物ღ★ღ◈，一位是橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯ღ★ღ◈，他于1995年创立的橡树资本是全球最大的困境债务投资人之一ღ★ღ◈，也是全球最大的高收益债券投资人之一ღ★ღ◈。截至2024年3月31日ღ★ღ◈，在管资产规模达1920亿美元（折合人民币1.4万亿元）ღ★ღ◈。
霍华德·马克斯是全球著名的价值投资者mgm美高梅登录中心APP下载安装ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，他曾成功预言2000年的科技股崩盘和2008年金融危机ღ★ღ◈，他写作的《投中最重要的事》《周期》两本书更是全世界投资人的必读书目ღ★ღ◈，巴菲特也曾说ღ★ღ◈：“我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录ღ★ღ◈。”
另一位是睿远基金创始人陈光明ღ★ღ◈。陈光明是国内价值投资的代表ღ★ღ◈，他在投资中也非常强调周期的力量ღ★ღ◈。他曾说ღ★ღ◈，“周期是永远存在的ღ★ღ◈，更替周而复始ღ★ღ◈，背后是亘古不变的人性ღ★ღ◈，就如同一年四季变化美国猪ZOOMღ★ღ◈，我们只需要用心去感受四季的变化ღ★ღ◈，不同季节做不同的事情ღ★ღ◈。价值投资需要做到‘在别人贪婪时恐惧ღ★ღ◈，在别人恐惧时贪婪’ღ★ღ◈。”
这场投资大佬的对话ღ★ღ◈，由上海交大资产管理研究中心美高梅棋牌官网入口ღ★ღ◈、上海交通大学安泰经济与管理学院主办ღ★ღ◈，上海交通大学安泰经济管理学院院长陈方若致欢迎辞ღ★ღ◈。
在这场一小时左右的对话中ღ★ღ◈，两位投资人围绕着美国当前经济周期ღ★ღ◈、美联储利率水平走势ღ★ღ◈、中国经济前景ღ★ღ◈、逆向投资美高梅棋牌官网入口ღ★ღ◈、价值投资与成长投资之间的关系等问题进行深入交流ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：霍华德·马克斯是全球最著名的价值投资人ღ★ღ◈，他的备忘录我是第一时间会翻开ღ★ღ◈，他的那两本书是我们公司必读的经典名著.《投资最重要的事》ღ★ღ◈，还有《周期》ღ★ღ◈。2019年《周期》中文书出版的时候ღ★ღ◈，我非常荣幸和霍华德·马克斯先生在中欧工商管理学院做过一次对话ღ★ღ◈。他的备忘录和他的书ღ★ღ◈，我也是常看常新ღ★ღ◈，最近因为要和大师继续对话ღ★ღ◈，我还重新又翻出来看了一遍ღ★ღ◈，同样收获满满ღ★ღ◈，特别感谢霍华德先生无私的分享ღ★ღ◈。
我的第一个问题是ღ★ღ◈：五年前您来上海的时候ღ★ღ◈，我们曾就“周期”的话题进行了对话ღ★ღ◈，当时的世界经济整体处于欣欣向荣的状态ღ★ღ◈，您说过投资最重要的事是要知道我们“身在何处”ღ★ღ◈，您如何看待当前美国经济所处的周期？
霍华德·马克斯ღ★ღ◈：周期从峰值到下一个周期的峰值ღ★ღ◈，平均来说差不多8年ღ★ღ◈，但并没有固定的规律ღ★ღ◈，8这个数字也不是那么可靠ღ★ღ◈。从2009年年底到2019年年底ღ★ღ◈，美国经历了有史以来最长的经济复苏ღ★ღ◈，持续时间超过十年ღ★ღ◈。之后发生了一件空前的事件——新冠疫情ღ★ღ◈。新冠是一个非经济的事件ღ★ღ◈，在经济出现短暂衰退后ღ★ღ◈，美联储在降息方面进行了重大举措ღ★ღ◈，实施了量化宽松的政策ღ★ღ◈，提振了美国经济ღ★ღ◈。虽然美联储把它看作是一次经济衰退ღ★ღ◈，但真的是衰退吗？
美国的经济正处于周期中的什么位置？当下ღ★ღ◈，美国没有遵循财政纪律ღ★ღ◈，政府虽有巨大的赤字ღ★ღ◈，但没有任何一个人关心预算是否收支平衡ღ★ღ◈。去年年底美国财政赤字达到了1.7万亿美元ღ★ღ◈，凯恩斯说过ღ★ღ◈，政府运用赤字进行纾困美国猪ZOOMღ★ღ◈，而在经济繁荣的时候应该弥补赤字的空缺美国猪ZOOMღ★ღ◈，但我们好像只听了前半句话ღ★ღ◈。美联储采取的政策是强刺激性ღ★ღ◈、强通胀性ღ★ღ◈，现在美联储想把通胀压到2%ღ★ღ◈，但心有余而力不足ღ★ღ◈。
为什么会有周期呢？周期是偏离趋势线的波动ღ★ღ◈，在经济ღ★ღ◈、股市情况好的时候ღ★ღ◈，乐观情绪就会高涨ღ★ღ◈，当乐观情绪达到不可持续时ღ★ღ◈，就会回落到趋势线ღ★ღ◈；而当悲观情绪占据主流ღ★ღ◈，悲观情绪变得不可持续时ღ★ღ◈，就会又回归到趋势线ღ★ღ◈。
周期不仅有上升和下降ღ★ღ◈，还会出现过度ღ★ღ◈，也就是过喜ღ★ღ◈、过悲ღ★ღ◈。而我们现在并没有看到美国经济出现过喜ღ★ღ◈、过悲的情况ღ★ღ◈，也没有看到经济的过度扩张ღ★ღ◈。
回到您的问题ღ★ღ◈，首先要确定的是2020年是否真正出现了衰退ღ★ღ◈，如果出现了衰退ღ★ღ◈，美国经济现在连续增长了4年ღ★ღ◈，如果没有ღ★ღ◈，则连续增长了14年ღ★ღ◈。我认为ღ★ღ◈，美国经济近期不会出现盘整ღ★ღ◈，在未来的几年之中ღ★ღ◈，美国的经济会持续保持上升的状态ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：这个问题回答得非常好ღ★ღ◈。第二个问题ღ★ღ◈，美国经济之前也确实经历了高通货膨胀ღ★ღ◈，美联储目前应该是处于加息的尾声ღ★ღ◈，但降息的速度显然低于很多人的预期ღ★ღ◈。在当前充满不确定性的市场环境中ღ★ღ◈，您认为未来一段时间美国利率的走势大概会是什么样的？利率最终可能会落在哪个区间？
霍华德·马克斯ღ★ღ◈：从2009年到2021年ღ★ღ◈，美国经历了一个超级低利率的期间ღ★ღ◈，甚至低到了不可置信的水平ღ★ღ◈。2021年ღ★ღ◈，通胀上涨的时候ღ★ღ◈，美联储先说通胀是暂时的ღ★ღ◈，然后又放弃了这种说法ღ★ღ◈，之后就开始了有史以来最快的加息周期ღ★ღ◈。
我认为ღ★ღ◈，目前的美国利率ღ★ღ◈，在未来的一段时间会是常态ღ★ღ◈。有人可能会说ღ★ღ◈，这是否意味着美高梅MGM娱乐平台ღ★ღ◈，ღ★ღ◈，美国将在长时间内保持高利率？我想纠正一点ღ★ღ◈，首先ღ★ღ◈，美国现在的利率并不高ღ★ღ◈，它只是比现在人们的心理预期和习以为常的水平高ღ★ღ◈。但若把眼光放得足够长远ღ★ღ◈，目前的利率水平和历史水平相比ღ★ღ◈，并不算高ღ★ღ◈。在我入行的时候ღ★ღ◈，美联储的利率是9%ღ★ღ◈，上世纪80年代ღ★ღ◈，为了抑制通胀ღ★ღ◈，美联储的利率曾高达20%ღ★ღ◈，所以现在的利率水平真的不算高ღ★ღ◈。
去年年底ღ★ღ◈，美联储的官员们曾认为2024年平均会有3次降息ღ★ღ◈，但市场认为会有6次降息ღ★ღ◈。现在2024年已经过半美高梅棋牌官网入口ღ★ღ◈，美联储还没有一次降息ღ★ღ◈。如今ღ★ღ◈，美联储认为2024年有可能会出现一次或者两次降息ღ★ღ◈，而第一次降息可能也要到9月了ღ★ღ◈。
可能过一段时间后ღ★ღ◈，美联储会宣布美国已经战胜了通胀ღ★ღ◈，随后才会降息ღ★ღ◈。但我相信ღ★ღ◈，利率即便下调ღ★ღ◈，也会保持在3%左右ღ★ღ◈。这相比历史水平是较低的ღ★ღ◈，但相比2001—2021年来说ღ★ღ◈，3%的利率肯定算高ღ★ღ◈。3%的利率ღ★ღ◈，其实有一定的益处ღ★ღ◈。3%左右的利率ღ★ღ◈，是中性的利率ღ★ღ◈，既不刺激ღ★ღ◈，也不紧缩ღ★ღ◈。我认为这一届的美联储肯定想回到中性的利率水平美国猪ZOOMღ★ღ◈。
我定期撰写备忘录并分享给投资者们ღ★ღ◈，已经35年了ღ★ღ◈。这些备忘录在网上都可以找到ღ★ღ◈，都是免费的ღ★ღ◈。我希望大家能够去看一看我写的这些备忘录ღ★ღ◈，其中讲到了我关于利率的一些想法ღ★ღ◈，希望大家能够喜欢ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：就美国目前所处的经济周期来看ღ★ღ◈，您会建议增持哪种类型的资产？美国的股市近年来的上涨ღ★ღ◈，很大程度上是少数AI受益公司在推动ღ★ღ◈，您觉得ღ★ღ◈，这其中有没有一些过热的倾向？
AI的股票ღ★ღ◈，比如说英伟达等ღ★ღ◈，价格当然非常ღ★ღ◈、非常高了ღ★ღ◈，但我并不会说ღ★ღ◈，AI就是个泡沫ღ★ღ◈。“泡沫”一定是围绕着新兴事物出现ღ★ღ◈。传统的领域ღ★ღ◈、传统的资产ღ★ღ◈，大家都熟悉的资产ღ★ღ◈，是不可能出现泡沫的ღ★ღ◈，只有在新的领域ღ★ღ◈，才会出现泡沫ღ★ღ◈。如果我们把美股七巨头（微软美国猪ZOOMღ★ღ◈、苹果ღ★ღ◈、ღ★ღ◈、亚马逊ღ★ღ◈、Alphabetღ★ღ◈、Meta和特斯拉）去除的话ღ★ღ◈，美国其他的股票市场还是很有吸引力的ღ★ღ◈，很难称之为“过热”ღ★ღ◈。
债券是橡树资本所擅长的领域ღ★ღ◈。作为橡树资本的主要投资策略之一ღ★ღ◈，高收益债券在两年前的收益率还是4%ღ★ღ◈，但目前已达到约8%—11%ღ★ღ◈，吸引力显著提升ღ★ღ◈，值得在投资组合中进行更多配置ღ★ღ◈。46年前ღ★ღ◈，我在花旗银行开始职业生涯时ღ★ღ◈，接触的就是高收益的债券ღ★ღ◈，非常幸运ღ★ღ◈，我能够经历这样一个过程ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：橡树资本一直深耕中国ღ★ღ◈，橡树资本也是逆向投资的代名词ღ★ღ◈。您一直说ღ★ღ◈，最关键的是当价格低于价值ღ★ღ◈，要勇于“主动出击”ღ★ღ◈，捕捉市场机会ღ★ღ◈，做专注于以折价买入投资标的的猎手ღ★ღ◈。请问您如何看待价格和价值之间的关系？
霍华德·马克斯ღ★ღ◈：我现在用的词叫做“价值投资者”ღ★ღ◈，众所周知ღ★ღ◈，您也是一位知名的价值投资者ღ★ღ◈。所谓价值投资者美高梅棋牌官网入口ღ★ღ◈，在买入前ღ★ღ◈，会问这个东西到底有多少价值ღ★ღ◈，能不能以更低的价格买入ღ★ღ◈。
价值和价格的关系决定了我们的行为ღ★ღ◈。可以想象有两组资产美国猪ZOOMღ★ღ◈，一组是人们知道且深受喜爱的ღ★ღ◈，另外一组是人们不了解且不受欢迎的ღ★ღ◈，你觉得能以折价买入的投资标的会在哪一组里面？一定是在后者ღ★ღ◈。
我一辈子都在投资后面这一组的资产ღ★ღ◈。1978年时ღ★ღ◈，我开始投资高收益债ღ★ღ◈，当时大家都说这是垃圾债ღ★ღ◈，你不能去买ღ★ღ◈；1988年ღ★ღ◈，我们创立了第一只困境策略基金ღ★ღ◈，人们都说这些公司是要破产的ღ★ღ◈，你怎么能去投资他们呢？但正是因为这些公司没有受到人们的正视ღ★ღ◈，所以价格低于价值ღ★ღ◈。我并不是说ღ★ღ◈，大家应该去买入这些公司ღ★ღ◈，但是如果你要去寻求价值（值得买入的资产）时ღ★ღ◈，你可以先去看这样的公司ღ★ღ◈。
霍华德·马克斯ღ★ღ◈：橡树对中国持有乐观态度ღ★ღ◈，中国有非常美好的前景ღ★ღ◈。橡树资本在中国已经投资超过450亿元人民币ღ★ღ◈，这些资产分布在中国的股市和不良贷款领域ღ★ღ◈，最近还有包括房地产在内的公司贷款ღ★ღ◈，我们将保持既有的乐观情绪ღ★ღ◈。
从经济的角度而言ღ★ღ◈，美国可以说是成熟的成年人了ღ★ღ◈，而中国还是十几岁的青少年ღ★ღ◈。如果你家里有青少年的话ღ★ღ◈，就会知道（年轻）一定会有很多波动ღ★ღ◈，但青少年的未来将是最美好的时光ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：我们知道霍华德·马克斯是逆向投资的大师ღ★ღ◈，对于很多人来说ღ★ღ◈，逆向投资很难做到ღ★ღ◈，市场普遍认为逆向投资是一件挑战人性的事情ღ★ღ◈。您认为哪些特质是出色的逆向投资人的共同点ღ★ღ◈，比如有什么样的特质ღ★ღ◈，什么样的思维方式？
霍华德·马克斯ღ★ღ◈：逆向投资者要有非常强的分析能力ღ★ღ◈，而且要相信自己的分析ღ★ღ◈，对自己要有信心ღ★ღ◈。（逆向投资者的）行动要有强大的信心来支撑ღ★ღ◈，需要勇敢美高梅mgm官方网站ღ★ღ◈。ღ★ღ◈、大胆ღ★ღ◈，内心强大ღ★ღ◈，不能受到情绪的左右美国猪ZOOMღ★ღ◈。刚才提到ღ★ღ◈，周期总会发生过度ღ★ღ◈，出现过喜ღ★ღ◈、过悲ღ★ღ◈，情绪往往会使得我们做错误的事情ღ★ღ◈，我们必须要控制好自己的情绪ღ★ღ◈。
陈光明ღ★ღ◈：您在2021年初发表了一篇“关于价值”的备忘录ღ★ღ◈，探讨了两种主流的投资方法ღ★ღ◈，价值投资及成长投资美高梅棋牌官网入口ღ★ღ◈。您认为传统的价值投资人是否需要改进ღ★ღ◈，以适应科技创新的时代ღ★ღ◈，因为整体而言传统的价值投资人在美国的科技股上的投资是比较谨慎的ღ★ღ◈。如果是的话ღ★ღ◈，应该如何改进ღ★ღ◈，使得两者能够有一定的兼容性？长期持有超级成长股这样的投资方法ღ★ღ◈，高度依赖管理人的天赋和才华ღ★ღ◈，以及组合对波动的高度容忍ღ★ღ◈。您觉得ღ★ღ◈，这种方法对大多数价值投资机构而言是否有学习效仿的可能？
实际上ღ★ღ◈，巴菲特一开始的的投资理念ღ★ღ◈，是要以足够低的价格购买股票ღ★ღ◈，才会有机会拥有体面的利润空间ღ★ღ◈，这被称之为“雪茄屁股”投资方法ღ★ღ◈。但问题在于ღ★ღ◈：你需要不断寻找新的“便宜货”ღ★ღ◈，无法做到长期持有ღ★ღ◈。
而如今ღ★ღ◈，巴菲特在这只科技股上所赚的钱ღ★ღ◈，可能比所有的股票都多ღ★ღ◈。成长型投资的好处ღ★ღ◈，是你可以长期持有卓越的公司ღ★ღ◈，而不需要一直买进卖出ღ★ღ◈。成功的投资者ღ★ღ◈，需要把这两个领域（价值和成长）结合到一起ღ★ღ◈，不应该拒绝另一种投资方式ღ★ღ◈，要保持开放的心态ღ★ღ◈。